史无前例的万亿投资，赢家只有英伟达？

出品｜虎嗅科技组

作者｜陈伊凡

编辑｜苗正卿

头图｜视觉中国

全球正在经历一场史无前例的数据中心建设潮。

英伟达已经开始替客户考虑，如何帮他们更快建设AI工厂。10月的柏林 GTC 上，黄仁勋不再强调CUDA，英伟达发布 DSX POD：由合作伙伴将 Vera Rubin 系统及其配套设施预先集成进模块化集装箱，完成验证后运往现场，把部署时间从六个月压到最快十四天。当然，这个14天有两个限定，站点的供电、冷却、网络等设施必须提前就绪；这套方案计划于2027年初交付，目前仍是一项交付承诺。不管怎么说，一部分程度上解决了数据中心的部署难题。

同样是卖GPU，过去，CUDA 帮助英伟达把开发者留在自己的生态里；今天，它还要把计算、网络、供配电和液冷组织成可以复制的工厂。CUDA 仍是底座，英伟达希望掌握的环节更多了。

这显然是一个顺理成章，并且一本万利的生意。

市场对这门生意另有看法。GTC 当天英伟达收涨2.5%，第二天纳指就跌了2.6%，创下6月以来最大单日跌幅，英伟达自己回吐4.4%，两个交易日把发布会挣来的涨幅尽数还了回去。另一个背景就是全球科技股的暴跌。

卖工厂当然可以缩短建设周期，但是缩短不了资本市场愿意等待的时间。

黄仁勋给这门生意找了一个制造业的解释：投入电力和设备，产出 token。这个比喻便于理解，也带来了一个制造业躲不过的问题：工厂造出来以后，产品能卖多少钱？这些斥巨资，甚至举债，从英伟达那里买卡、买AI集装箱的建设方，究竟有没有从AIDC上真正赚到钱？这轮建设潮会在什么地方停下来？

疯狂投资

AIDC，智算中心，建设难度比原本的传统数据中心更大，建设逻辑也不一样，从原来的多站点布局，到现在提升单站点的算力密度。

从第三方数据咨询机构Epoch.ai的统计看出，2026年合计算力投资达8300亿美元，同比增长79%，据此推算2025年投入规模约四千多亿美元。单站点算力排名中xAI的算力中心居首。其仅凭借两座数据中心，就跻身全球AIDC总算力排名的前10。

全球AIDC站点算力排名情况

数据来源：Epoch.ai

GPU 装进机柜，距离产生收入还有一段路。存储要持续供给数据，网络要让芯片协同工作，供电与散热要承受高密度运行，任何一处跟不上，昂贵的设备就无法充分利用。并且，对运营商的要求更高，同一套华为设备，有的商业主体能把耗电效率做到 100 分，有的却只有 70 分。

智算中心对楼板承重的要求可比传统通算中心高50%至100%，同等面积的供电需求超过后者三倍。所以传统的数据中心，也很难通过改造升级成AIDC。

复杂的基础设施建设导致的一个问题是，部署难度和成本的提高，根据第三方机构Air Street Capital最新发布的《AI报告计算指数》，其追踪了全球主要人工智能计算部署情况，称截至2026年7月，英伟达Grace Blackwell GPU产能中，超过95%尚未投入使用。最大的已宣布项目大部分仍未建成。沙特阿拉伯的HUMAIN项目占据了大约60万Grace Blackwell GPU的已宣布数量，而Stargate Abilene、OpenAI、甲骨文和Crusoe支持的项目占据约45万。

这也是英伟达推出其DSX POD解决方案的原因。只不过，建设数据中心，除了部署难度，还有水、电、地等审批。

最典型的是甲骨文。它在新墨西哥州的木星计划总投资1650亿美元，主租户就是它自己。9月24日，它向开发商发出不可抗力通知：如果园区不能按2028年的目标上线，它可以推迟支付租金。

消息当天，甲骨文股价下跌3%。借钱建厂的人，先给自己留了一条退路。州政府已经两次驳回这条天然气管道，10月中旬它还在请联邦监管机构加快审批。

同类的事不止一起。亚马逊今年3月发了一笔约540亿美元的投资级债券，Alphabet 的自由现金流已经转负，同时上调了资本开支指引。据福布斯统计，到2026年底，与 AI 相关的债务发行已超过5000亿美元。 

有多少是真需求？

疯狂的AIDC扩张有多少是真实需求？

SemiAnalysis 在10月19日的报告中预计，2027年全球数据中心新增容量约50GW。它的依据包括逐栋追踪的施工进度、云厂商自建项目开工量，以及已经签下的租约。

这轮建设背后有一套融资机制。按照 SemiAnalysis 的观察，开发商没有客户时，通常只先投入项目资本的5%至10%；拿到预租约后，才有条件筹措后续资金。报告列举的大型租约期限通常为十五至二十年，每吉瓦全租期合同总额约300亿至500亿美元。

客户承诺购买算力，开发商凭承诺借钱，设备商据此供货。链条上每一方都能展示订单，最终仍须有人持续支付使用 AI 的费用。

虎嗅和多位投资人、数据中心建设方交流过这个问题，这一轮的全球AIDC扩张，有多少是来自真实的客户需求？有多少是提前抢产能？

大家的基本共识是，巨头资本开支约六成以上对应明确客户需求，其余三至四成属于抢产量、抢电力指标和土地的提前布局。

算力和资本支出变化

数据来源：Epoch.ai

支撑这个判断的证据也在陆续出现。存储领域，海力士等企业已经和下游客户签下大量长协订单，把需求提前锁住；头部云厂商财报里披露的积压订单，甚至已经排到两年之后。产业层面能看清的需求周期普遍在18个月到2年。订单最终能否全部落地仍有变数，但下游给出的反馈已经足够明确。

ChatGPT 问世三年，应用从聊天延伸到代码生成，训练和推理都在吃算力。Anthropic 第三季度的收入是168亿美元，比上一季度增长约45%，年化接近670亿美元；OpenAI 到9月底的年化收入约500亿美元，年底的目标是700亿。这两条收入曲线，是这轮算力订单最直接的支撑。

但两家都还在亏。Anthropic 上半年的净亏损是807亿美元，其中约720亿来自可转债的账面计价，同期算力开销约90亿美元。收入在涨，亏损也在涨。差别在于，收入是客户付进来的钱，亏损里有很大一块只是会计处理。需求真实，不等于这门生意已经赚钱。

梁文锋在一次投资人交流会上说，DeepSeek 的 API 定价锚在“从市场上买一批设备回来，十个月收回成本”，对应大约六倍利润。

麦肯锡去年初预测，2025到2030年全球算力需求将增长350%，AI 负载占数据中心总负载的比例过半，从今年的实际情况看，这个预测甚至偏保守。

这种需求的短缺也传导至整个供应链。先缺高端 GPU，接着暴露存储和光通信缺口，光芯片的掺杂材料铥、镱、铒都成了瓶颈；光通信的市场规模因为这一轮需求短期放大了约十倍。变压器要等四年，并网排队更久。云厂商于是提前下单，GPU 厂商提前锁 HBM 和先进封装，一路传到上游材料和多层 PCB，每个环节都多备一点货。

所以现在我们看到的AI公司的股价，基本是先把远期的空间折现到当期，市值抬上去之后，管理层更有动力加码。

按照现在的需求预计，加上两年内看得见的订单，这轮建设潮短期内停不下来。

谁已经赚到钱？

需求是真的，并且是不断增长的，但到底谁真正赚到钱了？

AIDC的商业模式主要有几种，美国的建设主体基本是商业公司，大云厂商、模型厂商、第三方基建商。中国是混合模式，地方政府、地方国资平台、三大运营商、云厂商、小型第三方都在建。

第一种是托管模式，主要是地方政府、国资平台、运营商和第三方基建商，他们持有土地、变电站、柴发和液冷管路，按机柜功率收租金。

还有一类商业模式是 GPU 租赁，出钱的是云厂商和 GPU 云，买卡、买服务器、把机器装进机柜，按卡时或按月收费，赚的是越过盈亏平衡点之后的那部分利用率。

再往上是调度服务，这一层几乎不持有资产，把散在几处、规格各异的算力池化，按任务切分，收调度费或赚差价。最上面是模型调用，模型公司按 token 向用户收钱。

这里面自持资产、自有负载的一体化模式最为理想，模型公司或云厂商自己建、自己用、自己卖。

建设交付的速度之所以重要，是因为土建的钱在开工时就付出去，收入却要等机柜通电、客户上架、租约起租才开始，工期多拖一个月，就多一个月的利息和折旧，账上没有对应的进项。设备更不等厂房，服务器和 GPU 从到货那天起开始计提，价格却按代际往下走，机房没建好，卡先在仓库里变旧。租约窗口也不宽，客户能看清的需求只排到 18 个月到 2 年，建得慢，建成时这一轮定价可能已经过去。

英伟达把 DSX POD 的现场部署压到 14 天，管的是另一段，机柜、网络、供配电和液冷在工厂里预装、预验证，运到现场接上已经就绪的电力、冷却和网络。这两段合起来才是完整工期，土建、并网和审批都不算在内，变压器还要等四年。

第一种模式的代表是美国机房运营商 Digital Realty 在2026年第二季度收入约19亿美元，净利润约4.58亿美元。不过，当季有保险赔付等特殊收益，集团又经营着庞大的既有数据中心组合，不能将净利润全部归因于新建 AI 工厂。更有参考价值的是经营细节：当季续租租金按现金口径上涨25.4%。房东确实收到了钱，也仍要等待新项目开始收租。

第二张模式，买进 GPU 再出租，CoreWeave 2026年第二季度，它收入25.75亿美元，调整后 EBITDA 达15.10亿美元，看起来相当丰厚；但按美国会计准则计算，营业亏损4900万美元，净利息费用6.40亿美元，最终净亏损6.26亿美元。中间还有折旧、摊销、调整项和税项。CoreWeave 已经卖出了大量服务，同时仍在承担扩张的代价。

大型综合云厂商的情形好一些，AWS 和阿里云的云业务本身都在赚钱。但这组分部数字证明不了每座新建 AI 工厂已经回本，因为还包括了传统的云服务。

二季度，Google Cloud 同比增长 82%，Azure 增长 43%，AWS 增长 37%，甲骨文 OCI 增长 93%，阿里 AI 云与算力服务增长 45%，腾讯云增长 24%。

但另一面，花出去的更多。上半年，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 四家的资本开支合计 3017 亿美元，约合 2.1 万亿元人民币；同时段云收入是 AWS 798 亿、微软智能云 740 亿、Google Cloud 448 亿，Meta 没有对外云业务。这几栏是云业务的总收入，还有传统云主机、存储、数据库和软件订阅，AIDC的收入目前还没有单独展示。

预付款不少，微软 6780 亿美元、甲骨文 6380 亿、谷歌 5140 亿、CoreWeave 1042 亿，租约期限十五到二十年，设备却按三到五年折旧。Digital Realty 新签租约到起租平均要等九个月；甲骨文新墨西哥园区目标 2028 年上线，9 月还对开发商发过不可抗力通知。

现金流也出现了问题。Meta 二季度自由现金流不到 8 亿美元，Alphabet 转负，亚马逊一季度同比减少 95%。不管最后怎么样，钱是真的付出去了。

这轮AIDC建设过度投资的信号，业内人士普遍认为，有三个指标比当前的股价可靠。一个是国产芯片的销量，芯片需求可以测算，头部厂商的卡卖不动，说明下游已经吃不下更多算力，显然现在还是供不应求；一个是上架率，以及按上架功率计算的使用率，上架率持续走低，意味着投资跑到了需求前面；还有一个是云厂商的资本开支，尤其是国内云厂商的资本开支，主流厂商一旦放慢，说明它们自己已经感到降温；此时非市场化主体还在继续建，供给过剩就会很清楚。

这轮AIDC的疯狂建设潮，到底什么时候结束，取决于大模型的能力何时在多个行业实现真正的劳动力替代，这个节点会先出现在美国，至少还要三到五年。

黄仁勋正在缩短工厂的交付时间。这轮建设潮能不能继续推下去，取决于三个条件：单座园区的收入能不能在设备换掉之前，覆盖电力、运维、折旧、利息和本金；利用率和租价能不能同时稳住；后续融资能不能一直续上，撑到项目自己产生现金。这三条今天一条都还没有被普遍验证。

目前，AIDC 还处在投资未来的阶段，二级市场到底还会对未来买单多久，尚未可知。在这轮建设里，确定的赢家可能只有卖设备、卖工厂的英伟达。